日本がエマージングマーケット並みに暴落した理由。(2006年06月23日)

まづ今回の下げの売り方を分解してみることから始めよう。
売り方は
①ヘッジファンドの売り（数千億円？）
②銀行の先物ヘッジ売り（５２００億円　ファイル参照）

③個人の追証のなげ（５週間で　１兆円）
④ノックインによるオーバーヘッジのアンワインド（数兆円？）
⑤逆ざやによる裁定解消売り（１兆５０００億円）
となる。

これを読んだ投資家の人は「？」って思われるものが2つあると思う。まずは銀行による先物売り５２００億円だ。これはおそらく私の推測だが、ポートのアロケーションで購入していた数兆円の株式私募投信のヘッジであると思われる。これが実は毎週毎週１０００～２０００億円単位で出ていたのだ。
（東証、大証　主体別売買動向参照。）
これはすごく相場にネガティブインパクトを与えた。これも書き出すと長くなるので、詳細はいろいろあるのだが、まあここまでの記述でご勘弁願いたい。

つぎにノックインによるオーバーヘッジのアンワインド数兆円とある。数兆円ですよ数兆円。。。。。。こりゃすごい。これ。。。どこにも書かれていないし、誰も気づいていないんだよね～不思議なんだ。。。。。。。
でもこれが一番下げを加速させたまぎれもない原因なんだよね。今回の下げの要因はいろいろあるが、下げを大きくしたのは銀行による先物売りとノックイン債券のアンワインド。

で。。。今回はこの下げを加速させて日本市場をエマージングなみに暴落させたノックインに関して書くことにする。実は市場は下げる前からノックイン債券と言う市場のリスク要因（爆弾）を、内包していた。
いくら４年間ノックインがないからと言うて、なにごともやりすぎはアカン、やりすぎは。”１兆５０００億円+私募　Ｋ　Ｉ残高＝数兆円”はいくらなんでもやりすぎでしょう、いくらなんでもね。

信用残、裁定残、仕組み債残。。。。。。。。そりゃあ～すれらがすべて一回適正水準まできれいさっぱりに清算されるのは自然の流れかもしれへんな。。。。。

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メディアにはよく「ヘッジファンドの先物売りが下げを加速。。。。」かかれており、それはうそじゃないけど
それほどヘッジファンドの売りって多かったのかなあ～ってなんとなく思っていた。そりゃあ～銀行のヘッジ売り５０００億円っても、そうなんだが、それ以上に先物売りのインパクトって大きかったように感じる。
その結果が逆ザヤによる解消売り。。。。。裁定残だいぶんへったなあ～で。。。最大の元凶として浮上したのが日経ノックイン債券なのである。それでちょっと分析。。。。。。。

今回のノックインが下げを加速したのは
①リスク限定商品として認識されていたが、元本既存リスクが表面化した。
②ノックインしたのは４年ぶり
③純資産残高は４月末で１兆５０００億円
ということが背景にあった。残高が膨らみすぎたのである。

日経連動ノックインが全盛を誇ったのは２０００年夏以降～２００１年後半にかけてだ。ネットバブル崩壊後、下げ相場であったにもかかわらず、ノックインは低金利の中、高いクーポンが取れる商品として個人投資家に浸透、人気化していった。ボラティリティをクーポンに変えるという極めて単純な商品。

スウェーデン輸出信用銀行、ノルウェ－輸出信用銀行、ノルウェー輸出金融公社、ＮＩＢキャピタル、ドイツ農林金融公庫、ラインラント　プファルツ州立銀行、スウェーデン地方金融公庫。。。。などがこぞって発行体となって、ノックイン、ＥＢを発行しまくった。

しかし。。。。ノックインという商品は満期、ストライク、バリアの状況によってはオーバーヘッジによるヘッジのアンワインドにより、市場を崩壊させる危険性を内包するものであった。２０００年～２００２年にかけて、市場はノックインによる下げ加速は隠れた市場崩壊要因だ。そしてそれがど安値をつける結果になった。

そして現在、実は当時を上回るノックインの発行残高を誇る第二の仕組み債ブーム。当時でもＫＩは確かピークでも１兆円前後の発行残高であったと記憶している。それがいまや１兆５０００億円とは。。。。。
そうかあ～これが下げを予想以上に加速させていた元凶やったんや！！と。。。。。。。。分析していた改めて感じた。

記事にもあるように４年間ノックインしたことがないと言う成功体験が、ノックインを安全な商品だと言う勘違いを投資家にうんのかもしれない。また対面販売の証券会社の収益源の半分近くが仕組み債に依存していたと言う事実も見逃せない話だ。そしてそれ以上に株式では考えられない手数料収入の大きさが営業マンのモチベーションを高める。

いずれにせよ、日経連動のノックイン債券は市場に蔓延していたのは事実。。。。記事もあるが投信会社は通常裏のオペレーションは証券会社にまるなげである。そういえば先日の日経金融新聞スクランブルにも「仕組み債の発行体のポジションは開示されないので我々でもよくわからない。」との運用会社のコメントが書かれていた。

ノックイン。。。。きついんだよねえ～なにがきついかと言えばやっぱ、オーバーヘッジ後のポジションアンワインド。。。。

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ではオーバーヘッジのアンワインドとはどう言うことであろう。オーバーヘッジとなる仕組みはこうだ。
まずノックイン債券を顧客が買うと言う行為は、証券自己側から見れば、プットオプションを買うという行為になる。（顧客はプット売であり、そのプレミアムがクーポンとなる。）買い建てたプットオプションをヘッジするには、自己は先物を買う必要がある。それによりデルタをスクエアにするのである。

しかしここで問題が生まれる。ノックインというのはその名のおり、バリアに日経２２５なりの現指数がタッチしなければ、発生しないのである。それが”タッチしなければ損はでないから安全”と言う勘違いを生むことになる。つまり、ノックインプットのヘッジと言うのは、プットの発生確率に応じてデルタを計算し、そのデルタ分だけヘッジすることになる。

たとえば、日経２２５が１６０００円、満期まで３ヶ月、ストライク１５０００円、バリア１３０００円の場合
デルタは０．１７となる。プレーンバニラなプットならば０．２６程度ヘッジするところを、発生確率を考慮し
０．１７だけヘッジすればいいとのである。少ないヘッジで済むということを意味する。

タッチしなければ発生しないプットであるがゆえに、過少ヘッジに見えるヘッジで事足りるのである。しかしこれがノックインにおけるオペレーションの罠なのである。では２０００年バブル崩壊時と今回の下げにおける、ノックインの本当の恐怖に関して言及する。添付のＰＤＦファイル（表）を見ていただきたい。
これは先ほどのノックインの仕組みを図でわかりやすく説明したのもである。

説明をわかりやすくするために本日の日付は２００６年９月１０日にしてある。

画面は４つ。
前提は、日経２２５のノックイン債券（プット型）ストライク価格＝１６０００円バリア価格（ノックイン）＝１３０００円満期＝２００６年９月１８日でのシュミレーションである。

まず最初の画面デルタに注目していただきたい。（以降の計算は簡易なもので、正確ではない。念の
ため。）デルタは－０．０００４９だ。仮に発行総額１００億円のＫＩならば、この時点における自己の先物ヘッジはわずか４９０万円分である。日経平均が１５０００円なので先物１枚にも満たない。そりゃそうだ。わずか８日で（１５０００－１３０００円＝２０００円）も下落する確率はきわめて低いから。結果デルタが－０．０００４９しかなくなる。

で。。次の画面日経がそこから１４０００円まで下落した場合だ、デルタに注目。。。デルタは０．４４まで上昇する。４４億円分で先物の枚数で２９３枚のヘッジ。８日で１０００円。。。ありそうでなさそうで。。。。。。。

で。。次の画面
そこから日経２２５はさらに下落して、１３５００円になったとした場合だ。デルタは２．８１.金額にして２８１億円、先物枚数で２０８１枚になる。これがいわゆるオーバヘッジというものである。１００億円の発行に対して２８１億円ものヘッジをかける必要が生まれる。こりゃあ～不思議だ。なぜ２．８倍ものヘッジをせなアカンのだろうか？って不思議に思う方もいるかも。でも考えたら簡単な話。
相場が高い時には過少ヘッジであったため、下がったときにプットと先物のバランスをとるには
オーバーヘッジとなるのは当然のこと。。。。。。。簡単な話だなこれが。。。。

そしてさらに下げて、バリアの１３０００円間近の日経１３１００円。デルタはなんと５．２６にもなる。
金額にして５２６億円、ヘッジ先物枚数４０１５枚。

そしてノックイン。。。。。。ノックインした場合はどうなるか？
答えは簡単でプットが出現するため、デルタは限りなく”1”になる。だってプットが発生するわけだから、そのデルタは”1”だ。て。。。。。こたあ～てえへんだ！デルタが1ってことは、ヘッジ先物枚数は100億円の769枚。つまりノックインとともに４０１５－７６９＝３２４６枚もの先物売りが成り行きで出現するのととなるのだ。

もうおわかりだと思う。そう。。。満期が近づいたストライクの高いノックインが、ヒットしたときには、マーケットに考えられないような先物売りを誘発するのである。なにせこのシミュレーションの場合、成り行きで３２００枚もの先物売りが出る計算となるのだから。。。。

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ただしこのシミュレーションは極端は場合である。満期がまだ先の時は、これほど急激にデルタは変化しない。加えて、ノックインぎりぎりまでオーバーヘッジをし続けることも考えにくい。通常先物の板見て、オーバーヘッジのアンワインドの枚数考えて、適度なところで、自らのアンワインドでノックインさせに行く場合がほとんどであろうと思う。

ここがディーラーの腕の見せ所である。
で。。。。。ここで質問。”買い下がってノックイン後成り行きで売ったら、上で買って下で売ることになるか
ら損になるのでは？　なぜわざわざ損になるようなことをするのであろうか？”

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答えは、証券自己のオペレーションを考えればわかる。
まず思いつくのが”ヘッジなしでＫしたら大儲けできるのだからしなければいいじゃん。”と。。つまりヘッジしないで素直にＫＩプットのロングを持っている場合。そりゃあ～ノックインしたら、まるまるポジションは大儲けになる。そりゃあ～すごい。

しかしそれって単にプット買って勝負しているにすぎない。誰も相場が下がるか上がるかなどわからないのだから。。。。。。。それをやりだしたら、わざわざ、こんな商品で回りくどいことしなくとも、相場観でプット買いなり先物売りで勝負したらええのだ。ＫＩを発行する意味は、それをヘッジして収益を上げることができるからだ。だからあえて損でもヘッジをかける必要がでる。

ではどうやって収益をあげるのか？
先ほどのシミュレーションに戻って考える。相場が下がれば下がるほどオーバーヘッジの割合が高くなることは先ほど言及した。でもそれを逆に考えれば、相場が反転上昇した場合は、ヘッジデルタが小さくなることだ。ヘッジデルタが小さくなるってこたあ～ヘッジで買っている先物を売ること。つまり下で買って上で売る。。。。。。。うぉ～こりゃすごい、儲かるではないか。。。。。。

そう。。つまりＫＩをヘッジする過程で、”下で買って上で売る”というオペレーションがヘッジと言う行為の中で生まれるのである。ヘッジ過程で相場がもみ合えばもみ合うほど、”ちゃりん、ちゃりん”と収益がブックの中に落ちるって仕組みたあ～お天道様でも気がつくめええ～と。

そして何よりオーバーヘッジによる損失はプットの利益で補えるってことが一番大事な話。だってそれがヘッジって意味でしょ？

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それはそうと、ノックインが次々にヒットしてオーバーヘッジのアンワインドによりまた次のノックインを
ヒット。。。。。。。これを繰り返し下げが加速する。。。。。。

「なんじゃあ～この先物売りは！！！」なんてことは、ＫＩの仕業が意外に多い。でもこういったものに対する市場関係者のコメントはたいていが「ロスカットレベルにヒットしたことによる先物売り。おそらくヘッジファンドでしょう。。。。」とええかげん。。。

（まあ私も時たまその手のコメントをすることがあるから、あまり人のことは言えないが。。。。）

一昔前、ネットバブルを崩壊させたデス　スパイラル　ローン（死の螺旋階段）ってのがあった。この欄でもそのことを詳しく解説したことがあるが。。。。ぎりぎり耐えていたネット企業に最後の引導をわたした金融商品。

ＫＩはそれに通じるものがある。ヒットすることにより相場を加速させる、デス　スパイラルな側面。。。。。
まあ一種の相場ドミノ倒しってところだな。でもそれを購入している個人投資家は自分の買った債券が日経指数の暴落を誘発しているとは夢にも思わず。。。。。ってことだな。

でもこう考えたら需給だいぶん軽くなった。信用残は新聞にもでていたが５週連続減少で１兆円近く減ったし、裁定残は銀行の先物売、ＫＩによるヘッジのアンワインド、ヘッジファンドによる売りで1/3がなくなった。そしてＫＩがヒットして市場に滞留していた大きなリスク要因が消滅。

そろそろ売るものほんまになくなってきた感がある。底入れやね。。。ほんま。しかし急騰を期待したらアカン。本格上昇は下期からや。

こっからしきり直しやで！！がんばらなアカン。

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