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ファンダメンタル（ＰＥＲ）(2006年01月21日)
前回はテクニカル面から「乖離率」の解説をしました。今回はファンダメンタル面から株式の評価の指標の一つであるＰＥＲ（Price Earnings Ratio）を中心に解説します。
投資は、すべて投下資本に対するリターンが期待されます。例えば、銀行預金もお金を投資することですね。元本が極めて安全で、尚且つ利息が付きます。銀行預金より確かなのは国債でしょう。銀行は民間企業ですが、国債は国が発行する債券ですから、基本的に元本が保証され、利息ももらえます。
人々（投資家）は安全で利回りの高い商品を求めますから、基本的に安全性を求めれば競争があり、利息は安くなります。逆に高い利回りを求めれば、安全性が薄れるわけです。右のグラフのように、このリスクとリターンの関係は覆ることはありません。投資家は常にリスクとのバランスを考え、リターンを求めているわけです。ハイリスク商品には株式の信用取引やオプション取引なども含まれますね。レバレッジをかければかけるほど、危険性は高まりますが、逆に儲けられるチャンスも高いのです。
ライブドア問題により、株式の本来の価値が見直されています。そこで今回は株式の価値とは何か？を考えて見ます。日本は長いあいだ、土地の下落によりデフレ圧力に苦しみましたが、何故、外国人は日本の土地を買い始めたのでしょう。表参道などはブランド街に変わっていますし、銀座もそうですね。彼らが土地を買い始めた根拠に収益還元法価格があります。土地を買った代価が何％に回るのか？ 概ね地価の底値利回りは２０～３０％だったようです。経済が回復した現在は、都心では５％～７％程度の利回りになっています。ヘッジファンドが求められている利回りは３０％が期待されているといわれています。
この３０％は９年で１０倍を越える利回りです。１８年間、この実績を続けられれば、１００万円が１億１２百万円になります。投下資本を回収する前提で考えられたのがＰＥＲです。しかし企業は利益の全てを配当に回すわけではありません。ここで配当性向に対する考え方が、非常に重要になるわけです。即ち、株主還元率を公約している会社はＰＥＲを高く買うことができるし、逆に内部留保を高める会社はＴＯＢの対象になり、経営者の考え方が問われます。
少し論点が外れましたが、それではＰＥＲについて考えて見ましょう。
株式市場には色んな投資尺度がありますが、ＰＥＲとは最終利益を発行株式総数で割ったものです。発行済み株式総数が５億株で、最終利益が１００億円なら、一株利益は２０円になります。つまり一株辺り、投資した会社は２０円の利益を、１年で生んでくれるのですね。継続的に２０円の利益をあげ、尚且つ、全ての利益を株主に還元したら、１０年で投下資本を回収できる水準がＰＥＲ１０倍です。未上場株の場合はこうなりますね。しかし上場株だと、元本を回収しなくても、株式を売却すればお金になりますからね。つまり上場株の方が、未上場株よりＰＥＲが高く評価されて当たり前なのですね。
現在の日本株式の平均ＰＥＲは３０倍で、予想利益で見ると２３倍になります。つまり２０円の一株利益の会社は、平均的な企業なら、株価は６００円となっているのです。
さて、この株価指標が市民権を得ているのは、何故でしょうか？
会社の利益を内部留保に回すか、従業員の成功報酬に回すか、株主に回すか、中には寄付に回す会社もあるでしょうが、多くの場合の選択肢はこの三つですね。（ここでは設備投資や研究開発費は営業コストとしてみます。）配当性向を３０％とみると、ＰＥＲ１０倍の会社は、何年で投下資本を回収できるでしょうか？ 先ほどの例で考えると、２０円の３０％は６円ですね。株価が２００円だとすると、３３年ほど回収に要する事になります。
むかし企業の寿命を検証した調査がありまして、概ね企業の寿命は３０年だったそうです。ＰＥＲ１０倍で配当性向が３０％の会社はＰＥＲ１０倍が標準的な価値なのでしょう。現在、鉄鋼、海運、商社などの業種は、概ねＰＥＲ１０倍台ですね。
ここで成長率と言う概念が登場します。最近、新興市場ではＰＥＲ１００倍を越える会社が多く存在します。小さな会社なので売上を伸ばせ、利益成長が見込まれると考えられているから高い評価を与えられているのでしょう。しかし先ほどの考え方は変わりません。投下資本が何年で回収できるのか？ 仮に未上場株ならどうか考えて下さい。
ＰＥＲ１００倍の評価の会社に投資したら、３０年で回収できる企業利益成長率はいくらなのか？ 同じ条件にします。 配当性向を３０％とすると、初年度２０円の会社が２年目には３０％の成長をして２６円の利益になり、３０％の配当で７．６円の配当を…こうして計算していき、ＰＥＲ１００倍の２０００円の株価の投下資本を回収できる年数は…？ だいたい１７年～１８年ぐらいですね。企業の寿命を３０年にすると、年率１７～１８％ぐらいの利益成長なら、ＰＥＲ１００倍は容認できる数字です。
しかし売上が大きくなれば、通常は利益成長を継続させることは不可能です。１００億円の売上が１８％の成長だと、１４年で１０００億円を越えます。通常、多くの会社は放物線を描くわけです。初年度１００％成長が、次年度は５０％、３年目は２０％、４年目は１０％となるのが普通ですね。この見極めがＰＥＲの尺度を決めるのです。私は半導体設備投資関連のアドバンテストやエレクトロンの株価評価は高すぎないか？ と問いましたが、同じ設備投資の工作機械に平均に比べ確かに高いですが、その理由はあります。工作機械のサイクルは、ドックイヤーと呼ばれる半導体の技術革新のスピードに、大きく遅れを取っています。だから工作機械の会社の方が、半導体製造装置の会社より、同じ設備投資関連でもＰＥＲが低いのですね。
技術革新は成長率を高めるのですね。しかし近年、半導体の集積率は落ち、以前と同じＰＥＲまで株価を高く買うのは、おかしいのでは…とかたるは考えています。逆に技術革新力の高い会社のＰＥＲを高く買って良いのですね。例えば東レが液晶向けのＩＣ基盤の配線を、２倍に高める技術を開発しました。２倍の効率ですから、液晶メーカーは挙って利用するでしょうね。技術革新とＰＥＲの関係は、関連があります。新技術の開発能力がある会社のＰＥＲは高く評価されて良いのです。薬品業界も一緒ですね。ゾロ製品の薬品メーカーと、新薬メーカーでは、同じ利益水準なら、新薬の開発力のある会社のＰＥＲが当然高くなります。
一方、同じ利益でも市況に支えられた利益は安定しません。鉄鋼や石油、海運会社のＰＥＲが１０倍台と低いのは、収益が市況に影響されるからです。最近、かたるＢＲＩＣｓの発展により、資源価格は長い期間、上昇するのではないか？と考え始めています。三菱商事の一株利益推移を見ると、３９円→７３円→１１６円→２０８円となっています。この３年間の平均利益成長率は８７％、５８％、７９％で、平均は７４％ですよ。何故、ＰＥＲ１０倍台の評価なのでしょうか？ ここに株価の上昇の可能性があると考え、三菱商事を買っているわけです。
さて、長くなりました。ＰＥＲの評価の中で、「成長率」の概念が重要で、「利益の質」の問題が重要で、尚且つ、「利益還元」の経営者の姿勢が、ＰＥＲの価値を決めていると考えて良いでしょうね。だから、一概にＰＥＲを決められないのです。配当性向のなかで、自社株買いをする企業に、かたるが注目する理由を、お分かり頂けると思います。